策略周评：资金面博弈视角下 A股行业和风格的机会与风险

　　我们在上周周报《A 股风格切换即将来临》中明确提出，策略“成长股的周评资金赔率交易即将开始”。

   　　在美债收益率开始筑顶、面博成长股分子端基本面预期进一步恶化空间较小等因素驱动下，弈视2021 年Q2 见顶并持续下跌的角下机相关成长股板块如新能源、医药等将迎来估值的股格修复。相对应的行业，作为2023 年极致的和风风格博弈跷跷板的另一侧，微盘风格、风险纯题材风格的策略定价则可能向基本面回归。

   　　量化资金、周评资金游资和部分个人投资者作为2023 年主要的面博活跃交易资金，由于资金面的弈视博弈，占优策略均衡的角下机结果是规避陆股通和公募配置的品种，而公募和陆股通配置的股格品种又高度重叠，因此对于市场风格的产生造成巨大影响。

   　　以万得微盘指数为例，2019 年以来，万得微盘指数以2021 年Q1 为分界点。2019 年至2021 年Q1 微盘指数持续跑输偏股混合型基金指数和陆股通重仓指数，恰好以美债拐点为分界点，特别是2022 年以来，微盘指数和机构/陆股通指数的背离达到了较为明显的程度。

   　　但是客观而言，如我们前述，微盘指数的上涨更多的是资金面博弈的结果，或者是定价权的转移，在当前上市公司数量超过5300 家，以及近几年注册制的持续推进，微盘股的壳价值日渐式微，可能并不能作为交易的直接理由。并且，从最新三季度公布的财务指标来看，基本面层面也无法寻找到值得配置的理由。对比沪深300 财务数据，微盘指数营收和归母净利均为负增，归母净利同比-80.9%；从市盈率来看，微盘指数PE TTM 为-215，说明在部分成分股盈利为负的情况下市场仍给出了较高估值，这显然已经和基本面有所背离。但微盘指数在2023 年一枝独秀，大涨43.67%，而其他主要指数均有不同程度的跌幅。

   　　此外，和微盘股类似，纯题材风格也在近期演绎到了较为极致的状态，例如近期交易含有某生肖的板块成为极致风格的体现。

   　　但是A 股的风格交易往往是“物极必反”，由于资金面博弈的存在，市场风格的定价权在近10 年以来反复发生切换，一方面原因在于，A 股的各路资金难以形成某些类型风格的资金长期的压倒性优势，另一方面，近10年以来由于内部和外部宏观环境以及产业环境的变化，流动性基本面和资金面共同作用下，阶段性的行业和风格往往会以极致化方式去演绎，一旦某些重大因素发生切换，例如我们近期反复强调的海外流动性的拐点变化（美债收益率）以及相关的行业基本面预期的边际变化，有可能构成风格和行业轮动切换的临界点。

   　　因此，基于以上简单的分析，我们总结出两类风格（微盘风格、纯题材风格）风险可能临近，以及北向和公募定价的品种机会来临的逻辑和理由：

   　　1、 定价权的变更是此轮极致风格变化的核心原因；2、 边际资金决定定价权归属，2021 年Q2 之前，公募和北向的基本面风格在相关板块贝塔强势之下，构成资金面正反馈，进一步巩固了定价权；2021 年Q2 以后，以量化为代表的资金边际强于公募和北向资金，形成了新的定价权资金。

   　　3、 近期随着美债收益率的见顶，北向重回流入，A 股市场重新演绎北向和公募定价品种的上涨， 此前极致的风格一旦修复，微盘和纯题材等量化和游资定价的风格可能会向下修复。

   　　4、相对应的，A 股的成长股将崛起，如我们上周所述，2021 年二季度以来持续估值下杀的医药新能源等板块可能会迎来估值上的修复，此外当下景气度持续的成长股品种交易也会持续活跃，例如半导体、消费电子、机器人、智驾以及其他有业绩的 AI 相关的板块。

   　　风险提示： 经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险。

(责任编辑：知识)